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摘 要 本文采用事件研究法考察了20052009年间外资在华并购,探讨外资并购相关法律法规对并购事件累计超额收益影响.研究发现在相关法律法规的讨论、颁布、实施的不同时间段,被并购的中国公司市场存在差异,且在2006年1月至2006年12月和2008年10月至2009年12月两个时间区间内,外资并购首次宣告日前两天的累计超额收益为负,表现为相关法律法规颁布实施的变量与外资并购累计超额收益之间存在负相关关系,说明外资并购市场除受汇率波动等因素影响外,还会受外资并购法律颁布、实施的影响.
在2001年中国正式加入世界贸易组织（WTO）时,中国承诺在五年过渡期,中国市场将全面对世界,标志着外资并购活动获得了中国的认可,同时也预示着外资收购将取代投资建厂成为外资中国市场最重要的方式.2001年11月上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见和外商投资企业合并与分立的决定的发布,可视为支持外资并购的序曲.外资直接投资及并购对促进经济增长、扩大经济规模、提升企业技术及管理水平都具有重要的意义,可为中国企业提供较充足的资本.但据2006年国务院发展研究中心的一份研究报告显示在中国已经的产业中,排名前五位的中国企业几乎都是由外资控制的,仅就中国28个主要产业,外资至少在21个产业中拥有资产的控制权.据联合国贸发组织的数据显示2003年前外资在中国的并购仅占其在华直接投资总额的5,但从2004年1月到2006年6月,这一比例迅速上升至63.6,两年半时间内几乎增加了近十二倍,并在近几年内仍保持着快速的增长势头.据有关统计资料,随着中国装备制造业的飞速发展,在利用外资异常活跃的我国制造业领域,其外资利用已经达到了国内总体利用外资规模的6070,到2005年底已有近300家装备制造企业被外资并购,总并购金额远超过百亿美元,装备制造业逐渐成为外资在华并购的核心领域.控股、龙头、15预期收益成为外资在华并购的三个基本原则.在国内的装备制造业中,一系列饮鸩止渴式的引资并购高烧难退,如西北轴承厂外资并购案（2001）、上工股份外资并购案（2002）、沈阳凿岩机械外资并购案（2003）、山东山工机械厂外资并购案（2004）、锦西化机外资并购案（2004）、杭州齿轮厂外资并购案（2005）、哈工外资并购案（2005）等.在引资并购中,中方痛失品牌、市场和产业平台的现实一再重演,跨国公司利用国有企业改制和方推进国有产权的时机,在华并购实施的是近乎斩首,众多行业的领航企业成为外资并购的首选目标.它们不遗余力、不惜血本通过控制战略制高点,以实现对市场的操控.由于行业龙头企业常常拥有该领域较大的市场份额,外资强势并购企业,可以迅速获得原有的客户资源与市场份额,可以通过技术、资本等竞争优势进一步获得更多的市场份额.当市场集中到一定程度时,外资控制市场价格、市场竞争的垄断将会出现.其中,2006年徐工收购案、苏泊尔收购案一直是中外和关注的焦点线;案例的讨论,催生了数部重要的规范外资并购中国企业的法律法规,如2006年9月由国家发改委、商务部等六部委发布的外国投资者并购境内企业的,2008年7月国家发改委发布的国家发展和委员会进一步加强和规范外资投资项目管理的通知,2008年8月全国委员会第二十九次会议审议通过并正式生效的反垄断法等.法律法规对规范和管理外资并购和并购双方的权益具有重要作用.值得指出的是,法律法规的颁布会影响资本市场上外资并购企业的异常收益.因此,本文采用事件研究法考察2005年至2009年间的外资并购,并探讨外资并购规范管理的法律法规颁布实施是否对并购事件日超常收益产生影响,提出一些相关的政策.
（一）国外文献 事件研究法早在20世纪30年代即已出现,如Dolley（1993）对股票分割价格效应的研究.事件法所指及事件的范围很广,既可以是微观层面的企业事件,如公司的管理层变更、业绩公告、债务或股份发行、资产剥离等,也可以是宏观事件,如总统选举、公布贸易赤字或伊拉克战争等.早期事件研究由Jensen & Ruback（1983）了总结,在检验了企业并购的短期财富效应的经验性数据后认为在成功的并购活动中,并购双方股东的联合收益在较短的事件窗口（1,l）内显著为正（即并购从整体上确实为股东创造了价值）,但随着并购窗口的延长,比如（40,40）,事件所创造的联合收益统计显著性明显减弱；如此,收益分布是不均衡的.目标公司的超常收益在成功要约收购中平均为30,在成功合并中平均为20,该收益明显高于并购企业接近于零的收益（其计算为并购公司股东的收益率为0和4）并具有统计意义上的显著性.Bruner（2002）根据1971年至2001年间的130多篇经典文献研究发现在成熟市场上并购中目标公司股东的超额收益达到1030.而收购公司的股票收益率并不确定,且有负的倾向；从长期来看,目标公司和收购公司的股东收益同样具有不确定性.
（二）国内文献 卢文莹等（2004）以收购公告日（60,30）为研究窗口期,
法律法规有关论文范文例文对赛格三星、华新水泥、北旅股份、ST科龙、四川锦华和上海贝岭——这六家上市公司的外资并购事件了专题研究.该研究显示,除了赛格三星（1998年8月14日）和华新水泥（1999年1月19日）外,其他上市公司的外资并购事件都取得了较大的累积超常收益.张春琳（2005）以外资并购公告日（60,30）为研究窗口,发现中青旅事件和首旅股份——这两个外资并购样本给投资者带来21.13和51.45的累积超常收益率,表明外资并购对目标公司的财富增长效应显著.官季玉和杨平彩（2007）收集了1995年至2000年A、B股市场上发生的73起跨国并购案,以外资并购公告日（10,10）为研究窗口,发现外资并购公告日附近目标公司的股价大幅上扬,了投资者对目标公司未来收益的良好预期,但是只维持了短短几天的增长势头.张学平（2008）以2000年1月至2007年10月的23起跨国并购案为研究样本,以外资并购公告日（30,30）为研究窗口,得出的结论是在不同的窗口期均有比较明显的累积超常收益,并且该平均超常收益虽低于国际水平,但明显高于国内水平.与上述研究结论相反,也有一些研究验证了外资并购公告窗口没有显著正累计超额收益,如陈璐（2007）收集了2000年至2005年的37起跨国并购案,发现事件期（10,10）内跨国并购对我国目标公司的累计超额收益影响不显著,但在（2,2）一个短时间的事件窗内,目标公司的累积超额收益显著为正.李静（2008）以外资并购公告日（35,35）为研究窗口,2001年至2004年的50家样本企业中,除了在并购公布前20天内出现4个不显著的累计超额收益外,事件期的所有收益都是显著的,但分年度累计超常收益逐年下降,2004年甚至出现了基本为负的累计超额收益,表明我国资本市场上投资者对利用外资改善国有企业经营状况的热情逐渐下降,我国资本市场是处在逐步改进的过程中,监管部门和投资者对外资并购的认识趋于.目前尚未发现有关研究论及外资并购规范管理的法律讨论、颁布、实施对并购累计超额收益的影响.鉴于此,本文使用事件研究法,以2005年至2009年间的外资并购公司为样本,试图探讨外资并购规范管理的法律法规自讨论、颁布至实施对并购事件日超常收益的影响,并据以提出相应的政策. 三、研究设计
（一）样本数据来源 本文的数据主要来源于全国工商联并购工会、全球并购研究中心、中国并购交易网、中国证券报、新浪财经、谷歌财经、国泰安数据库、锐思金融研究数据库和中国并购报告.首先,以国别检索国泰安数据库中的并购数据库,同时也从锐思金融研究数据库收集了自2005年1月至2009年12月沪、深两市所有的外资并购事件作为样本；其次,将获得外资并购公司样本与章昌裕和廖运凤的并购案例、李静的上市公司外资并购样本,及其上述组织、机构或报告的数据对照,以核实部分外资并购事件以及发生时间.然后,根据研究方法和数据可得性的要求,按照一定的原则遴选适合的样本,遴选过程遵循了以下的几个原则仅保留外资取得前五大股东的成功并购事件；如果一家公司在某一年度发生两起及以上的并购事件,本文一般只将第一次并购算作一次并购事件；如果并购事件发生在不同年度,则以最先发生并产生影响的并购事件年份作为业绩考察的起始点.如果先后有董事会公告和股东大会公告,则以同类事件的第一次公告日为准,避免第二次公告含有的信息量折损的误差；研究的时间窗内没有其他可能影响股价变动的重大事件（如分红、配股、送股、公布年报）发生；由于金融类企业财务绩效评价不同于非金融类企业的财务绩效评价,因此剔除金融类企业；剔除信息不完整的外资并购样本.
（二）时段划分 2006年和2008年集中讨论、颁布和实施了相关规范法规,由此把2005年2009年的研究区间划分为四段第一段区间为2005年1月2005年12月,即2006年相关规范法规文件的讨论、颁布、实施的前一年（熊市和盘整市）；第二段区间为2006年1月2006年12月,即2006年相关规范法规文件的讨论、颁布、实施年份（牛市）；第三段区间为2007年1月2008年6月,这期间有研究认为外资在宏观和在微观有积极作用；第四段区间为2008年10月2009年12月,即2008年相关规范法规文件实施的年份.
其中,CAR是外资并购上市公司的累积超额收益率,代表并购为股东带来的短期财富效应表示2006年和2008年颁布的规范外资并购的法律法规的虚拟变量.没有颁布实施相关法律法规的时间区间（如2005年1月至2005年12月和2007年1月至2008年6月）,LAW变量取值为0；颁布实施相关法律法规的时间区间（如2006年1月至2006年12月和2008年10月至2009年12月）,LAW变量取值为l.EXR表示收购方国家货币相人民币的强弱程度（取exchange rate的首字母）,其计算程序如下a.计算收购当年收购方货币的汇率,用每一元人民币兑换的收购方货币表示；b.计算分析期间收购方货币的平均汇率；c.用平均汇率减去收购当年汇率,再除以平均汇率,就得到EXR.若EXR为正,表示收购方货币相人民币强势,若EXR为负,则说明收购方货币相人民币弱势.另外,选取了高管持股（MSHARE）、并购支付方式（PAYMENT）、股权收购比例（SHARE）和参与并购的公司数目（BIDER）等控制变量.高管持股（MSHARE）用并购当年高管所持普通股比例来衡量,回归中运用的该数据来源于国泰安数据库.并购支付方式（PAYMENT）可分为增资扩股和股权转让两类,因此,令股权转让类的并购样本取值为0,增资扩股类的并购样本取值为l.外资通过股权收购比例对被并购公司形成强弱不同的控制,所以股权收购比例（SHARE）也会影响并购绩效.参与并购的公司数目（BIDER）越多,并购溢价可能会越多,或者体现出目标公司具有的潜在价值越多,从而影响到并购绩效.
（一）相关法律法规的颁布实施导致外资并购市场的差异 本文考察了并购宣告日前后不同事件窗口的超常收益.为了更细致研究相关法律的讨论、颁布、实施对超常收益的影响,本文还将总区间分成了2005年1月2005年12月、2006年1月2006年12月、2007年1月2008年6月、2008年10月2009年12月四个子区间,不同子区间的累计超额收益均值及t值.各区间事件期累计超额收益均值及t值,如表（1）所示.从表（1）中可以看出,相关法律的颁布实施导致外资并购市场的差异是显著的.颁布法律前,2005年1月2005年12月并购宣告日前后不同时间窗口的超常收益是显著的；颁布法律后,2006年1月2006年12月并购宣告日前后不同事件窗口的超常收益是不显著的；2007年1月2008年6月并购宣告日2,2的若干事件窗口的超常收益是不显著的；2008年10月2009年12月并购宣告日前后不同事件窗口的负超常收益基本都是显著的.为了进一步相关法律法规的颁布实施引起外资并购市场的显著差异,本文比较了不同区间外资并购市场的差异及t值,如表（2）所示.各子区间的累计超额收益及显著水平如下图（1）.2005年1月2005年12月,资本市场上的投资者对外资并购的比较乐观,总体上目标公司股东在并购宣布日就获得了统计上显著大于零的异常收益.虽然2005年是熊市和盘整市,股价在并购公告后仍继续大涨.2006年1月2006年12月在资本市场上一般表现为对外资并购的看法更或更悲观——很低的累积平均超额收益,2006年是牛市,并且统计上不显著.案例表明,合资中最大的赢家是外方,本土企业也能获得短期利益,但代价往往是失去了长久的生命力,失去了合资公司控制权,丢掉了有竞争力的高端主导产品的市场和制造资质.有专家认为,机械制造行业不成功的合资至少占到了3040.并由此催生了2006年国家发改委、商务部等六部委发布的外国投资者并购境内企业的.2007年1月2008年6月,随着2006年外资并购法规的颁布,外资并购规范,资本市场对外资并购的热情又重新高涨,加上2007年1月至2008年6月基本上是牛市,虽然在并购宣告日前一天超额收益出现大幅下降,并购宣布日及其先后2天的超常收益统计上不显著,但总体上目标公司股东在并购宣布日
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