7月工业增加值同比+6.4%（前值+7.6%），低于市场预期、相对前值显著回落。工业增加值结构中占比最大的制造业增加值当月同比+6.7%出现回调，通用/专用设备制造业、电力机械器材制造业、电子设备制造业强于去年同期，但相对6月的高增速均出现回落；汽车制造业和汽车产量均显著回落，未能延续二季度末的反弹。此前公布的领先指标7月PMI相对6月稍有回落但仍然较高，近来工业增加值走势与PMI较为一致，PMI后续走势仍值得高度关注。
我们认为7/8月实体动能将维持较强水平，经济韧性较强，三季度经济整体下行压力不大，下半年经济增长弱于上半年、但只会平缓下行，年内都不会触及目标值6.5下限，对三四季度P增速修正为+6.8%、+6.7%，全年+6.8%高于2016年。
1-7月固定资产投资累计同比+8.3%，其中制造业+4.8%，基建投资+20.9%（统计局口径）/+16.7%（Wind全口径）基本持平前值，地产投资+7.9%。中游需求韧性较强，但7月PMI小幅回落、进出口同比相对上月显著回调，加上基数走高，7月制造业投资当月同比回落到+1.3%；不过预计8月PPI或将有小幅反弹，制造业投资未来两个月下行压力不大。财政的性基金收入持续向好，为基建投资提供充足资金来源，保障基建全年持稳。
7月商品房销售面积同比+2.0%，大幅低于前值19.3个百分点，1-7月同比+14.0%，低于前值2.1个百分点。从30大中城市销售数据看，非30城销售下滑幅度大于30城，地产销售大幅下滑表明三四线城市购房热潮有所降温，未来累计同比或持续回落。7月房地产投资当月同比+4.8%，低于前值3.1个百分点，1-7月同比+7.9%，低于前值0.6个百分点。投资与销售同步回落，新开工、施工、竣工面积增速集体放缓，但土地购置面积继续上升。地产投资增速自5月起持续回落，前期在于利率走高的滞后影响，近期则或因销售回落，判断未来地产投资增速平缓下降。
从6月下旬以来上游工业品普遍出现涨价，市场对PPI有反弹预期，但我们认为全年不会是双峰走势，2月份就是年内高点。5/6/7月PPI同比连续走平为+5.5%，7月PPI环比已经转正为+0.2%（前值-0.2%）。
根据统计局解释，7月PPI结构中黑色、有色产业采选及冶炼加工业环比正增长，贡献较大。PPI生产资料大类当中采矿-原材料-加工业7月同比增速分别为+15.8%、+9.3%、+5.8%，采矿和原材料工业相对前值均有回落，而加工业价格同比回升0.4个百分点；采矿业和原材料工业7月环比继续负增长，而加工工业价格环比+0.5%连续两个月由负转正，说明中业需求侧的确韧性较强。大商品涨价存在需求侧（基建地产等）好于预期、韧性较强的逻辑，但最核心的原因还是来自供给侧，一是供给侧（钢铁煤炭）去产能的推进节奏超预期，二是环保督查和限产的推进对有色化工等行业产生影响。
本次环保督察已组建8个中央督察组，将于8月7日至15日陆续实施督察进驻，边检查边整改，预计9月15日全部完成督察工作。环保督察最严格的时间在进驻阶段，行业价格随预期提前调整，因此判断9月份或是7-9月PPI环比由负转正的反弹高点，考虑到翘尾因素，预计8月PPI同比+5.8%左右为下半年高点，从9月开始继续下行。
如果相关行业受督察影响价格增速过快，发改委很可能会出面调控。在PPI的影响因素中，核心还是原油、钢铁和煤炭。化工有色如果涨价不一定能拉动PPI过快上涨，上半年PPI高点为7.8%，全年不会是双峰走势。
进入三季度以来，PPI有上行预期的最主要逻辑仍是供给侧推进速度超预期，需求侧只是较有韧性、难言全面复苏。PPI向CPI的传导需要有需求侧复苏的逻辑配合，也需要生产领域向生活领域的价格传导径通畅。近期部分省份调升上网电价，但终端用电价格并未出现对应调升，因此PPI的上行较难通过电价途径转移到消费端、对CPI形成显著影响。我们认为PPI三季度持稳、四季度回落，CPI下半年继续温和上行，两者的剪刀差到2017年底进一步收窄。
大类资产配置观点：货币政策稳健；大商品和周期股要注意宏观因素变化、9月出现拐点；债券下半年游击战
实体经济韧性较强，四个季度P增速都不会回落到6.5附近，稳增长在年内难以成为货币政策的主要考量，强化金融监管、金融稳定仍是货币政策最终目标中最主要的考量之一。我们认为近期临近利率倒U型走势的左侧拐点，后续长端利率将继续高位震荡，但下半年10年期国债收益率难有趋势性向下机会，不会来到倒U型右侧拐点。货币政策强调稳健而不是稳健中性，并不代表货币政策会马上宽松，金融工作会议的观点不是针对下半年而是针对未来五年，所以强调稳健。
但下半年强化金融监管会更加重视加强监管协调，也使得利率不会轻易的上行。全国金融经济工作会议通稿提出建立国务院金融稳定发展委员会是协调监管机构和杜绝监管套利的制度保障，设立在国务院下有利于统筹一行三会。通稿强调“强化监管问责”，也有利于央行推进统一的资管新规。同时，金融监管协调的提法最早见于5月12日央行货币政策执行报告，7月11日银监会副王兆星也发言应“科学把握政策执行的力度与节奏”、“加强与相关部门和地方的协调配合”。监管部门注重协调，意味着4-5月份货币政策和监管政策双双收紧的情况将不再出现。金融去杠杆尚未结束，但边际最严的时候已过，我们判断接下来利率将以高位震荡为主，不会轻易上行。
对当前债券市场的操作方式上，配置大举进攻，交易灵活游击。对配置盘而言，10年期国债收益率在3.6%已经具备较强的配置价值，如果未来上行到3.8%至4.0%区间可以继续超配。对交易盘而言，时下还是牛市的前半夜，由于之前有些投资者受伤较重，先要选择活到牛市，采取游击战的打法参与债市阶段性反弹，在权衡自己的风险偏好和风险承受能力的基础上，考虑是否要放长久期。7月至年底，一旦货币政策收紧或监管政策出台都有可能出现长端利率上行。目前是市场利率上行过快和股债调整过大了行为。今年做多机会不多，可以利用政策的喘息期进行做多，但要随时做好防守准备。
对大商品和周期股，要注意宏观因素的边际变化。尽管在二季度经济数据公布后，市场对宏观经济走势的预期较为乐观，但7月多项经济数据出现回调也意味着边际变数仍然存在，同时之前商品价格和周期股涨幅过大也包含超调回落的可能性。8/9月先行指标PMI、以及房地产销售和投资仍值得高度关注，我们认为9月以后宏观经济下行压力逐渐体现，四季度经济增速仍将回落。
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