王学恒国信证券:我们在深度报告《打造中国内贸B2B 2.0的龙头》中总结了慧聪集团转型逻辑:从B2B1.0向B2B2.0转型布局。
如果把B2B电子商务看成是对信息流、物流、资金流的合集，早年因为互联网从业者并不了解千行百业的运行规律，他们能做的是将买卖需求在一个网络平台上对接，提供信息的匹配，这个时代称作B2B 1.0模式。B2B 1.0模式并不切入物流和资金流，是因为物流与资金流将会深入到行业运营的每一个细节中，而熟悉这些细节需要大量的产业认知的积累。B2B 1.0的变现模式主体为会员费，典型的企业是阿里巴巴的台。
B2B 2.0则不然，它的定位不再是“综合信息服务商”，而是以信息流为基础，切入到物流、资金流中。信息流撮合供给与需求，物流处理物理的运输，资金流则处理包括融资、垫资、应收账款处理、保理等多种中小企业的资金需求。这与传统的银行融资的根本区别是:信息流平台和资金流、物流是整合在一起的，而传统的银行融资不具有信息流平台的数据优势，它们更多的是将资金需要当成一个个项目去处理。因此，B2B 2.0被市场冠以另一个概念“供应链金融”。但这似乎并不准确:理由是，供应链金融强调了上下游的关联性，但弱化了信息流平台的重要性，所以，B2B 2.0和供应链金融的根本差别是，它是三流的有机结合，更强调数据的价值与作用。
公司的现任董事长兼CEO刘军先生，浙江大学化学工程硕士，化学工程、生物工程及化学加工学士。自二零一三年起一直担任慧德控股有限公司行政总裁，负责其电子业务之整体管理。曾于二零零四年至二零一一年担任颐高集团有限公司行政总裁，引领该公司投入资讯科技业务。
在刘军先生担任CEO半年后，公司在2018年，进一步优化了这一B2B2.0的布局:将业务合并为三大板块:信息服务，交易服务，及数据服务。
其中，信息服务，是以中关村在线以及慧聪网(公司的传统优势业务，亦称之为B2B1.0模式)为主体，未来发展目标是能够充分借鉴中关村在线C模式上的成功，复制到其他领域。
交易服务，是公司的中长期收入增长点。交易服务的天花板可以很高，我们认为千亿流水之前，交易服务的增长脚步不会放慢，但2018-2019年，公司在交易业务的目标是流水而非佣金率(take rate)。
数据业务，目前从营收占比来看，是最小的一块儿业务。由慧嘉移动和兆信股份构成。但恰恰，我们认为该业务是面向未来交易、信息服务的基础，成长速度快，对利润、市值的贡献不能轻视。
中关村在线亿并购而来。初期，中关村在线和慧聪网并没有产生大的协同效应。2018年初，公司将慧聪网与中国村在线的员工合并(工作场地、管理)，期待能够将中国村在线的盈利能力复制到慧聪网的各个行业中。
目前，中关村在线和慧聪网已经在、技术领域业务进行深度融合。中关村在线配合慧聪网，将推出“行业第一标准化产品库”、“慧聪产业互联网峰会”。并且计划以月为单位，每月推出一款新产品，打造慧聪产品新生态体系，预计不久就会产生新的营收增长点。
中关村在线是第一科技门户，在流量、渠道、产品、数据方面优势明显，而慧聪具有较强的行业资源。二者的合作将优势互补，最大化发挥协同效用。对于慧聪网来讲，基于中关村在线和技术优势输出，复制到行业中，能够最大限度的发挥“信息找人”和“信息找客户”的优势。
从互联网的方式来看，今日头条的出现，了信息找人模式的迅猛成长。因此，如果能够打造B2B领域的今日头条，从上是了互联网的发展方向，我们也期待公司将这一目标付诸行动:制定分阶段的小目标，引入合适的人才，逐渐将这一模式变得更加丰满。
公司在2017年实现收入100%的增长，主要源自寄售业务开始大幅上涨，从2016年的1.26亿元人民币，上升至2017年的20亿元人民币。
公司在投资者中提出4-5年实现交易业务实现千亿目标。尽管这个目标颇有挑战，但我们认同公司提及的“聚焦”的实现径。
按照我们的理解，从信息服务到交易服务中，对“买手”模式的理解是需要时间积累的。典型的A股企业是上海钢联:聚焦钢材市场，不断的做大交易流水;因为“买手”模式几个关键点是:1、货款支付周期;2、品类选择;3、超出结算周期的库存价格波动控制。这几个关键点都是建立在对买方需求的长期积累上，体现在信息平台的数据价值。
通过了两年的摸索，公司的业务模式已经清晰:1、销售收入的快速放大而毛利会下降，因为寄售需要对外开票，从前的GMV流水的一部分会纳入到公司的营业收入中来;2、对上游、下游的控制力会增强;3、衍生大量的金融变现机会，因为公司在物流、资金流的流转上参与度大大超过B2B 1.0模式。4、愈发强化信息平台的价值。随着寄售的不断深入，经验数据将会不断的更迭，沉淀在公司的信息平台或者大数据平台上。
2016年11月成立上海慧旌电子商务有限公司(互联网贸易公司)，注册资本人民币5000万元;目标是凭借上海慧旌高效销售能力，和对供需关系的深入理解开展更加高效的业务。该公司的盈利模式就是通过寄售模式，以预付撬动寄售模式，将B2B 1.0的信息和B2B 2.0的销售。同时，上海慧旌的交易将100%通过线上支付工具慧付宝。
去年此时，我们观察到的是已经横跨50多个行业的业务布局，同时通过对管理层40%的MBO操作方式合适的解决了各行业团队的激励问题。
今年，我们观察到的是公司提出的减法与聚焦先做好三个平台:绵联、买华塑、中模国际的交易业务。
买化塑起源于公司旗下创建20余年的化工电子商务平台，已发展成为国内领先的化工产业B2B平台，服务覆盖中国化工橡塑产业链近100万家企业和800万网站会员，平台专注于化工橡塑产品的现货交易，年交易规模已经突破十亿元;管理层逾15年丰富的行业经验以及资源，对产业链深入了解，自上线从未发生违约。
棉联作为棉花行业B2B电商最早的进入者之一，汇聚了棉花行业丰富经验的领导者以及重要的市场资源，年交易规模已经突破十亿元;绵联的团队非常优秀:创始人CEO龚文龙拥有从到企业近30年棉花行业资深管理实践经验，具有大量的行业高端人脉与行业资源;总裁肖时国具备12年以上的成熟的交易平业模式设计、交易管理经验;副总裁陈红、薛志伟从事国产棉、进口面棉花贸易15余年，具备深厚的贸易实务操作、业务风控与行业客户资源。CTO麻清泉作为上海钢联的联合创始人，技术研发实力雄厚，B2B行业技术领军人物。
中模国际致力于打造建筑模架行业领先的综合服务平台，利用互联网、大数据、智能设备及物联网技术传统的模架供应链产业，打造建筑模架行业物资银行。
上海慧旌是公司着力打造的跨行业供应链金融综合服务平台，依托慧聪多年积累的50余个细分行业，深入供应链各个环节，提供全方位供应链金融服务，年交易规模已经突破十亿元。
以上三个板块，面向的化工市场、棉花市场、建筑市场，天花板极高，因此3-5年内我们不忧虑收入瓶颈的问题，而是期待一个收入快速井喷的局面。由于在发展初期，我们在后续的模型测算中，并不期待太高的手续费及佣金收入(take rate)，如今年的0.3-0.5%，而以后看，期待能够超过1%甚至更高。
因此，通过了聚焦战略，公司恰当解决了“长短配合”的问题:既有现实的、具体的、经验丰富、积累久的三大B2B行业支撑1-2年的收入快速上量，又有50余个孵化行业的不断摸索，成熟一个，加入一个;加入一个，壮大一个。
数据服务，是慧聪未来重点发力的方向，也是慧聪最典型的大客户驱动服务。通过旗下兆信股份和慧嘉构建起“中国制造2025”数据引擎，通过大学、浙江大学产学研的力量，构建数据服务全产业链体系，并且与当下火热的区块链技术做结合，快速落地区块链应用场景。
食品、药品都是与健康息息相关的刚需高频消费场景，慧聪选择进口食品和药品两个场景切入。美国食品工业协会预测，至2018年中国的进口食品市场规模将达到4800亿元。慧聪选择与联想控股佳沃股份合作，从“食”切入，从中国四亿中产阶级到新六亿中产阶级过渡阶段溢价，用区块链产品“慧链”解决中产阶级的对于健康的渴望和需求，帮助企业快速完成质检通关。中国的假药销售额高达30亿美元，抓住此痛点，慧聪通过与同仁堂、东阿阿胶等医药保健品企业合作，利用“慧链”，帮助消费者迅速甄别药品，净化市场秩序。
兆信股份定位于全球产品数字身份管理引领者，为中国及世界500强企业进行数据身份管理。在品牌防伪、智慧溯源、供应链管理与创新、进出口认证方面聚力海量数据，形成高粘性的数据入口，为数据服务构建起庞大的产业数据库。兆信股份已经深耕行业23年，拥有30项专利技术，30家分支机构，6大服务中心，通过全流程数据智能分析，帮助品牌提高运营效率，规避潜在风险。兆信股份目前已与包括联合国教科文组织、中国石油、茅台、小米、同仁堂、露露、君乐宝等国内外机构和企业建立了良好的合作关系。
从区块链的定位来看，慧聪网选择的道是“链”而非“币”，这符合国内监管的需要，同时也是面向中长期的，稳健的发展径。公司同大学合作，同时目标定位在体量客户、大客户，这样的好处是显而易见的:
我们考虑，如果数据服务板块能够在2-3年，实现5-10亿收入(2017年收入2.1亿，同比增长220%)，以软件行业20%的净利润率计算，则1-2亿净利润，25倍左右市盈率做估值参考，单数据服务的参考市值就为25-50亿人民币，接近目前公司市值。因此，从这个角度说，我们认为数据服务已经不单单是转型的业务，它可能成为公司未来最具看点的业务之一。
1、信息服务:目前中关村在线与慧聪网人员、管理上整合，我们保守的估计业务收入增长10%-15%，至12亿元以上。如果在整合之后，如果公司能够寻找到将中关村在线的成功复制到目前慧聪网的部分行业的机会，如家电，则该业务可能会有加速成长的能力;
2、交易服务:交易服务去年实现收入25亿元(含O2O中心)，今年该业务将会呈现高速增长(100%-200%)，但由于处在培育期，以促使用户形成交易习惯为目标，因此毛利率较低(0.5%以内);
3、数据业务:随着一些大客户订单的实现，我们预期慧嘉与兆信的合并收入将增长40%以上，超过3亿元。
以此计算，2018年-2019年，公司的收入将增长133%、68%，净利润增长4%、45%。18年净利润增长不明显的原因是因为2017年确认了较大部分的投资收益，剔除这部分影响，2018年营业利润同比增长61%。对应EPS分别为0.31、0.45港元。我们认为，积累了多年的公司，目前沿着正确的方向前行，合理估值在7港元-7.7港元，对应2018年的PE为22-25倍。
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