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中国8月规模以上工业增加值同比 6.1%，预期 6.1%，前值 6%。1-8月城镇固定资产投资累计同比5.3%，预期5.5%，前值5.5%。8月社会消费品零售总额同比9%，预期8.8%，前值8.8%。8月新增人民币贷款12800亿人民币，预期14000亿人民币，前值14500亿人民币。8月社会融资规模1.52万亿元人民币，预期13000亿元，前值 10415亿元。8月末广义货币（M2）余额同比增长8.2% 预期8.6%，前值8.5%。
我们在2015年下半年判断中国经济接近底部、2016-2018年“经济L型”，2017年初判断产能出清“新周期”，2018年初提出“金融周期顶部”。
当前中国经济正处在六大周期叠加：世界经济正处于新一轮增长周期但可能逐渐见顶回落、金融周期顶部融资形势偏紧、产能新周期底部、房地产周期调控中期、去库存周期和新周期。其中，产能新周期的底部和金融周期的顶部是当前我国经济金融形势运行的主要逻辑，前者决定了经济L型的韧性，后者决定了去杠杆的融资收缩。
一、美元强势周期叠加全球贸易摩擦，全球市场动荡。美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土，尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌，土耳其、阿根廷汇率先后崩盘、面临的困境类似1998年东南亚：资产价格泡沫、外债偏高、通胀过高等。
二、国内，金融周期步入下半场，中央坚定去杠杆，决心类似2016-2017年的去产能、去库存，金融形势的冬天还未结束，谁会熬不过这个漫长的冬天？流动性退潮之后，庞氏一个个露出线P大面积暴雷、信用债大量违约风险、上市公司股权质押风险，企业尤其民营和小微企业融资成本大幅飙升。8月，表外融资继续收缩，M2处于历史低位，贷款结构恶化，企业中长期贷款大降，短期票据融资大增。我们判断，未来货币金融会结构性宽松，但金融周期拐点已现，未来融资形势仍然偏紧。
三、固定资产投资持续回落，主要受金融去杠杆、财政整顿等影响。基建投资大幅回落，但未来有望止跌企稳。7月31日局会议提出“加大基础设施领域补短板力度”。7月新增基础设施行业贷款1724亿元，较6月多增469亿元。8月地方债发行量接近8830亿元，达年内新高。随着前期不合规项目清理完成，合规项目加快落地进度，地方专项债券加快发行，财政政策有望积极。
四、地产销售投资已于8月前后明显见顶回落，前期增长跟房企加大高周转回款有关，由于融资收紧、一二线限价、三四线棚改货币化安置收紧、个人房贷利率上升、土地流拍等，下半年全国特别是三四线地产销售面积面临下行压力。
近期房地产市场应重视两大现象：一是房企到位资金来源以预收款为主、按揭贷款大幅收紧。1-8月，房企到位资金同比6.9%。其中，国内贷款同比-6.6%，个人按揭贷款同比-1%，自筹资金同比11.2%，定金及预收款同比15.1%。二是土地流拍持续增加，房企拿地谨慎，未来房地产投资和商品房供给放缓。1-7月全国土地流拍近800，其中一线年新高；二线%，三四线%。
六、消费持续低迷需要重视，跟居民收入下降、股市下跌、P2P爆雷、房贷负债过高、医疗教育负担过重等有关。各种现象表明，居民消费降级和升级并存。
八、高度关注民企困境。从行业看，上游资源性行业以国企垄断为主，去产能和环保风暴后行业集中度进一步大幅提升，下游制造业以民企竞争为主，面临上游涨价大桥未久atad利润过高和金融去杠杆融资歧视的双重挤压，民企困境、全社会资源错配和全要素生产率下降需高度重视。第一，从利润看，1-7月国企利润同比30.5%，民企利润同比10.3%。利润增速较高的行业有石油天然气开采（446.4%）、黑色金属冶炼（97.8%）、非金属矿物质制品（45.8%）和石油煤炭加工（36.1%）等，多集中于上游国企，处于垄断地位。利润增速较低甚至负增长的有纺织（0.2%）、家具（-1.2%）、金属制品（1.2%）和汽车制造（1.6%）等中下游民企较多的领域，分布于竞争较为充分的行业。该领域一方面竞争激烈而难以抬高价格，另一方面受上游国企垄断行业的原材料高成本，两头挤压，经营困难。第二，从融资看，民企在融资数量和价格上较国企处于劣势地位，在流动性退潮的大背景下民企融资更受歧视。根据草根调研，大型国企仍能享受到6%左右的贷款基准利率，而即使上市民营企业融资成本也高达10%以上。1-7月工业民企利息支出同比增速11.8%，高于国企利息支出同比的8.6%。第三，从政策的执行对象看，去产能、环保限产等硬性指标更容易导致缺少话语权的民企被动退出，由民企买单。
九、中美贸易战往纵深发展，8月1日，美特朗普拟将对华2000亿美元商品加征关税税率从10%上调至25%，符合我们“中美贸易战具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易主义旗号的遏制”“中美贸易战，我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮，坚定不移。对此，我们要保持冷静和战略定力”三大判断。
总的判断，供给侧结构性的去产能和去库存任务已经基本完成，去杠杆行至中盘、转入稳杠杆，未来政策重心应加大降成本和补短板。宏观政策要放水养鱼，与民休息，轻徭役重民利；微观企业要广积粮，缓称王，度过金融形势的冬天。
第三，大力度、大规模地放活服务业。中国已经进入到以服务业主导产业的时代，制造业升级需要生产性服务业大发展，满足美好生活需要消费性服务业大发展。党的十九大报告提出，中国社会主要矛盾已经为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。中国制造业除了汽车等少数领域大部分已经对民企外企，但是服务业领域仍存在严重的国企垄断和不足，导致效率低下，基础性成本高昂。未来应通过体制机制的完善，更大程度地放活服务业。
第六、按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。未来应推行新增常住人口与土地供应挂钩；保持房地产金融政策长期稳定；从开发商为主转变为、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供给；推进房地产税，投机型需求。
近期货币政策结构性宽松和金融监管从去杠杆转向稳杠杆，但融资形势仍紧，表外融资继续收缩，M2增速处于历史低位，金融的冬天还未结束。
8月社融新增1.52万亿元，较7月多增4800亿元，同比缩减幅度收窄，表外收缩，主要是债券融资反弹。新口径下社融同比增10.1%，增速继续创新低。从社融细项看，贷款结构恶化，货币政策传导机制有待疏通，流动性依然较紧。M2增速下降0.3个百分点至8.2%，为年内次低。9月10日金稳委召开第三次会议，提出要积极贯彻执行稳健中性货币政策，根据形势预调微调，稳妥有序化解各类金融风险。中央金融去杠杆以及房地产调控决心较强，下半年整体金融形势仍然紧张，政策将落实结构性宽松，不会大水漫灌。
表外融资继续收缩，债券融资反弹。央行720“资管新规补充通知”政策效果在8月集中体现，表外融资继续收缩但态势趋缓，当月减少2674亿元，环比少减2212亿元。政策预调微调下信用债市场信心回暖，企券融资新增3376亿元，同比多增2239亿元。8月地方债发行量接近8830亿元，达年内新高。
贷款结构恶化，企业中长期贷款大降，短期票据融资大增，货币政策传导机制有待进一步疏通。8月新增人民币贷款1.28万亿，同比增13.2%，但环比少增1700亿元。新增贷款环比缩量主要有两个原因：一是上半年银行信贷投放强劲，部分银行表内资本金消耗较快，MPA考核、存贷比、流动性等指标信贷扩张能力。二是银行风险偏好依然较低，实体企业经营承压，银行合意信贷项目有限。8月新增企业贷款6127亿元，其中企业中长期贷款仅增3425亿元，为今年以来最低水平，而表内票据贴现新增4099亿元，为近年新高，反映银行通过票据贴现冲贷款规模，而实际贷款对于实体经济支持有限。在风险偏好影响下，银行发放较多居民贷款，8月新增居民户贷款占比达55%，为今年以来最高水平。贷款数据显示货币政策传导机制仍不够通畅，高度依赖信贷投放给银行资本金带来较大压力，并未有效缓解实体经济融资压力。未来要继续鼓励合规的表外业务开展，落实结构性宽松，引导资金流向实体。
工业生产仍处低位。由于秋冬季环保限产和中美贸易战背景下的出口下滑，预计工业生产将持续低迷。8月规上工业增加值同比6.1%，较上月及去年同期均增加0.1个百分点。从发电量看，8月发电量同比7.3%，较上月上升1.6个百分点。从三大门类看，8月采矿业、制造业以及电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长2%、6.1%、9.9%，分别较7月变化0.7、-0.1、0.9个百分点。在抢出口背景下，8月规模以上工业出货值同比增长12.5%，较7月回升3.8个百分点。
从结构看，高端制造延续高增，汽车制造大幅下滑。1-8月，高技术制造业、装备制造业和战略性新兴产业同比分别增长11.9%、8.8%和8.8%，分别快于规模以上工业5.4、2.3和2.3个百分点。工业新产品快速成长。1-8月，新能源汽车、工业机器人、集成电产量同比分别增长56.0%、19.4%和13.4%。但是，汽车产量大幅下滑，8月当月较上月大幅下滑3.8个百分点至-4.4%，今年以来汽车产量累计同比2.8%，主要原因：第一，今年车辆购置税恢复按10%的税率征收，优惠政策取消，对市场需求形成一定打击。第二，7月1日起我国下调进口汽车关税，7、8月份的进口汽车明显高于上半年，导致国内汽车生产下降。
受融资收紧影响，1-8月固定资产投资同比增长5.3%，较上月下降0.2个百分点，持续回落。分产业看，一产投资企稳上升，二产投资加快，三产投资继续下滑。1-8月，一产投资同比14.2%，较1-7月略升0.5个百分点，连续两个月反弹；二产投资同比4.3%，较1-7月加快0.4个百分点，在制造业投资的支撑下保持回暖态势。三产投资同比5.5%，增速回落0.5个百分点，连续6个月下滑。分地区看，东部、中部、西部和东北地区投资同比增长5.7%、9.2%、2.2%和1.7%，增速比1-7月份回落0.1、0.1、0.1和1.6个百分点。
从投资主体看，民间投资大体保持加快趋势，1-8月民间投资同比8.8%，较1-7月略降0.1个百分点，为2016年以来的相对高点。
1-8月地产销售面积同比4.0%，较1-7月下降0.2个百分点。从单月同比看，8月地产销售面积同比为2.4%，在5月、6月和7月连续3个月销售较高增速的基础上回落。前期销售增速较高可能与房企加快高周转、棚改货币化安置的滞后效应有关。分地区看，1-8月东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积同比分别为-3.6%、12.1%、10.4%和-3.2%，分别较7月变化0.2、-0.6、-0.1和-5.4个百分点。在棚改货币化安置收紧、个人房贷利率上升、房地产调控持续加码等背景下，全国特别是三四线地产销售面积同比将逐渐下行，未来可能出现零增长或负增长。
房企到位资金来源以销售回款（居民购房的自有资金）为主，贷款融资同比负增长，融资压力加大。1-8月，房企到位资金同比6.9%，较1-7月上升0.5个百分点，为今年新高。其中，国内贷款同比-6.6%，个人按揭贷款同比-1%，自筹资金同比11.2%，定金及预收款同比15.1%。
地产投资筑顶回落，后期因融资压力、棚改货币化收紧、销售回落、土地流拍增加、调控趋严等因素将下行。1-8月地产投资同比10.1%，较1-7月下降0.1个百分点。其中，8月当月地产投资同比9.3%，较7月下降3.9个百分点。1-8月新开工面积同比上升1.5个百分点至15.9%，房企正加快高周转。1-8月商品房库存继续去化，但累计同比跌幅收窄至-13.6%。土地购置面积累计同比较1-7月大幅上行4.3个百分点至15.6%。与此同时，土地流拍持续增加，1-7月全国土地流拍近800，其中一线年新高；二线%，三四线%。土地购置面积与土地流拍的在于口径问题，土地购置面积仅反映当期投入建设消耗的土地，土地流拍是因为房企融资压力大和限价城市增加，在中央遏制房价上涨的态度下，企业拿地行为更为。
1-8月制造业投资同比上升，高技术装备制造加快、传统制造低迷。1-8月制造业投资同比7.5%，连续5个月回升，较上月和去年同期分别加快0.2和3个百分点。其中，高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长12.9%和9.2%，增速分别比全部投资快7.6和3.9个百分点。通用制造、专用设备制造、金属制品投资分别同比增长7.7%、12.1%和16.6%，较1-7月放缓0.4、0.1和0.4个百分点，整体增速仍较高。汽车制造投资增长2.8%，放缓3.9个百分点。传统行业如有色投资累计同比1.2%，医药制造、化学制品投资同比增长均为-0.1%，相对低迷。
2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约，新增产能一直受限。1-7月工业企业利润同比增长17.1%，较1-6月放缓0.1个百分点，为今年的次高点。随着产能出清、产能利用率提高、企业盈利改善、资产负债表修复，我们预计2019年前后将新一轮企业资本开支周期，不过受金融周期下行，未来幅度不会太大。未来新一轮产能投资不再是传统落后过剩的产能扩张，而是带有新时代、新周期、新经济的内涵，代表着高质量发展的未来。
从行业看，上游资源性行业以国企垄断为主，去产能和环保风暴后行业集中度进一步大幅提升，下游制造业以民企竞争为主，面临上游涨价利润过高和金融去杠杆融资歧视的双重挤压，民企困境、全社会资源错配和全要素生产率下降需高度重视。第一，从利润看，1-7月国企利润同比30.5%，民企利润同比10.3%。利润增速较高的行业有石油天然气开采（446.4%）、黑色金属冶炼（97.8%）、非金属矿物质制品（45.8%）和石油煤炭加工（36.1%）等，多集中于上游国企，处于垄断地位。利润增速较低甚至负增长的有纺织（0.2%）、家具（-1.2%）、金属制品（1.2%）和汽车制造（1.6%）等中下游民企较多的领域，分布于竞争较为充分的行业。该领域一方面竞争激烈而难以抬高价格，另一方面受上游国企垄断行业的原材料高成本，两头挤压，经营困难。第二，从融资看，民企在融资数量和价格上较国企处于劣势地位，在流动性退潮的大背景下民企融资更受歧视。根据草根调研，大型国企仍能享受到6%左右的贷款基准利率，而即使上市民营企业融资成本也高达10%以上。1-7月工业民企利息支出同比增速11.8%，高于国企利息支出同比的8.6%。第三，从政策的执行对象看，去产能、环保限产等硬性指标更容易导致缺少话语权的民企被动退出，由民企买单。
广义财政收紧，基建投资增速继续大幅下滑，但触底概率较大。1-8月基建投资（含水电燃气）累计同比较上月下滑0.4个百分点至1.4%，远低于去年同期的16.1%和去年全年的14.9%。分行业看，1-8月电热燃水累计同比-11.4%，较上月缩窄0.2个百分点，交运仓储和水利环保累计同比分别为3.1%和3.4%，较上月下滑1.5和1.4个百分点。
从财政角度看，1-8月财政制约基建明显，但后续有望止跌企稳。1-8月公共财政收入同比9.4%，略低于去年同期0.4个百分点；支出同比仅为6.9%，低于1-7月的7.3%，持续下滑，远低于去年同期的14.5%。基建类项目如农林水、交通运输支出同比增速仅为3.9%和-0.8%。同时，财政清理整顿持续加强、金融形势趋紧，PPP、购买服务、非标等投向基建项目的资金减少。7月下旬局会议和国务院常务会议要求财政政策更加积极，在调结构和扩内需上发挥更大作用。随着前期不合规项目清理完成，合规项目加快落地进度，地方专项债券加快发行，财政政策有望积极，基建投资同比基本触底，后续将止跌企稳甚至回升。
消费增速依旧低迷，主要受收入增速下行及房贷等负债挤压的影响。8月社会消费品零售总额同比名义增长9%，较上月回升0.2个百分点，实际增速6.6%，较上月的6.5%略有回升，处于2003年以来的低点。1-8月累计增速9.3%，与上月持平。整体上，消费增速放缓，一方面受居民收入增速放缓影响，上半年居民收入名义增速7.9%，连续两个季度下行；另一方面受房贷等负债挤压，我国家庭部门的负债与可支配收入之比超过100%，家庭债务/P达到48%，挤压消费。今年以来，拖累消费的主要力量是汽车，1-8月累计销量1.3%，今年车辆购置税恢复按10%的税率征收，优惠政策取消，对市场需求形成一定打击。
从结构看，新业态消费仍然保持高速发展，医疗保健占消费支出比重上升，降级与升级并存。医疗保健支出占比上升至上半年的8.1%，恩格尔系数降至30%以下。1-8月全国网上零售额同比增长28.2%。其中，实物商品网同比增长28.6%，占社会消费品零售总额稳步提升至17.3%。金银珠宝类和日用品类消费增幅较大，同比增速分别为14.1%和15.8%，较上月增速分别增长5.9%和4.5%个百分点。与地产相关的家用电器和音像器材类以及建筑装潢材料类消费本月增幅分别为4.8%和7.9%，分别较上月回升4.2和2.5个百分点。
总体来看，8月消费增速仍偏弱，与居民收入增速下降、股市下跌、P2P暴雷、房贷负债过高等有关。中国经济正步入消费主导的经济发展阶段，宏观税负较重、高房价高医疗教育成本等形成制约，迫切需要深化。服务业占P比重已超过50%；消费增速已超过固定资产投资；人均P约8800美元；从住行向服务消费升级，美好生活；13.9亿人口的庞大市场与规模效应；一二三四五六线城市的梯度效应。
8月进出口增速同时回落，对美出口增速上升进口增速下降。8月出口同比9.8%，较前值下降2.4个百分点，进口同比20%，较上月大幅下降7.3个百分点。出口回落反映全球外需下滑，分国别看，除对美国、印度、、出口同比上升外，对其他经济体出口同比均下降；进口大幅下降的原因在于人民币贬值、内需减弱和高基数等。
美国经济正高位筑顶，欧日边际下滑，新兴经济体受外债高企、美联储加息影响风险扩大，考虑到抢出口效应消失后，下阶段我国出口形势严峻。1-8月我国贸易顺差较去年同期大幅减少近27%至1937亿美元，但对美顺差同比却上升14.7%至1926亿美元，占中国对外顺差整体的99%，可能加剧中美贸易战。需未来美国对华2000亿美元进口商品的加征关税，对中国出口和经济产生下行压力。在贸易战的压力下，未来贸易顺差可能继续缩窄。
当前经济呈现轻微滞涨，主要是供给冲击、成本推动而非需求拉动和货币超发导致。伴随短期供给冲击因素消失和“去产能”基本完成，CPI和PPI预计温和。
8月CPI同比涨2.3%，高于预期和前值的2.1%。CPI环比上涨0.7%，涨幅创5个月新高。其中，食品价格环比上涨2.4%，是拉动CPI上涨的主因。具体来看，猪价环比上涨6.5%，拉动CPI上涨约0.14个百分点。在经历了长时间的价格低迷后，上一轮猪周期积累的过剩产能在市场和环保去产能的双重作用下已经去化得较为充分，猪价上涨的动能逐渐积蓄，进入新一轮上升周期。8月非洲猪瘟疫情蔓延，助推猪价上涨。蔬菜价格受不利的气候因素影响环比涨幅达9%，但由于蔬菜供给补充速度较快，且本次受影响的区域主要为华北、东北和山东等北方地区，因此对CPI仅产生脉冲性、区域性影响。随着生产秩序逐渐恢复，蔬菜价格有望逐步回落。非食品CPI环比上涨0.2%，低于市场预期。非食品方面如房租分项环比上涨0.6%，同比增幅2.6%。
8月PPI同比增4.1%，较上月回落0.5个百分点，环比上涨0.4%，增幅较上月的0.1%有所扩大。其中，黑色金属加工和石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨2.1%和1.8%，涨幅较大，主要原因是环保督查导致产能受限。往后看，市场预期下半年基建增速有望加快，发改委已于近期重启城市轨道交通项目审批，钢铁、有色金属和煤炭等的需求有望提升。从油价来看，近期油价随着美国页岩油增产以及沙特等主要产油国计划增加产量等影响震荡回落。油价短期受主要产油国增产影响，中长期受美国经济逐渐筑顶、中美贸易战持续、页岩油产量持续稳步上升影响而受到。综合来看，年内PPI环比在工业品涨价和油价高位震荡的综合影响下有望保持温和上涨，但由于去年下半年基数较大，因此年内PPI同比增速可能小幅回落，但幅度不深。
8月制造业PMI回升，但新订单尤其是新出口订单、进口指标表明内外需均有下行迹象。8月PMI为51.3%，比上月上升0.1个百分点，连续6个月在51%以上；但低于去年同期和上半年均值。从构成指数看，生产、采购量、价格指数上行，但新订单尤其是新出口订单持续三个月位于收缩状态，为49.4%，进口指数连续三个月下行至49.1%。与外贸关联度较高的广东制造业PMI处于2016年3月以来的最低点，下行幅度较大，反映内外需同时下滑。从行业看，高技术制造表现较好，PMI为54.3%，环比、同比分别上升1.7和2.4个百分点。其中，医药、专用设备、计算机通信电子设备制造等行业PMI明显高于制造业总体水平。从价格看，价格环比涨幅升至近期高点，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别比上月上升4.4和3.8个百分点，为58.7%和54.3%。受环保影响黑色、化工、纺织、金属制品等行业主要原材料购进价格指数位于60.0%以上的高位运行区间。从不同规模企业看，大型企业景气度略降但仍高于50%，中、小型企业景气水平提升。大型企业PMI为52.1%，较上月回落0.3个百分点，高于制造业总体0.8个百分点，是支撑制造业增长的主要动力。中、小型企业PMI为50.4%和50.0%，分别比上月上升0.5和0.7个百分点。
非制造业整体较好，但新订单指数亦出现回落。非制造业商务活动指数为54.2%，比上月上升0.2个百分点，连续12个月保持在54.0%及以上的较高景气区间。新订单指数为50.6%，低于上月0.4个百分点，表明非制造业市场需求增速有所减缓。分行业看，服务业新订单指数为50.7%，比上月上升0.6个百分点。建筑业新订单指数为49.6%，比上月下降6.8个百分点，落至临界点以下。